Ga naar de inhoud
Let op: Om de gebruikerservaring op deze site te verbeteren gebruiken we cookies.

TIP : Hoe wordt de waarde van een onderneming bepaald?

Artikel bij de UNIZO Waarderingstool® & bedrijfsoverdracht: een inkijk in de achterliggende methodieken. Herbekijk hier de webinar met Professor Laveren. Voor het berekenen van de waarde van een onderneming bestaan er verschillende waarderingsmethodes. Elke methode zal leiden tot een verschillend resultaat, soms met sterk verschillende uitkomsten. Het waarderen is immers geen exacte wetenschap. Het is dus interessant om verschillende methodes te combineren.

 

 

 

 

 

Een opmerking vooraf  :  Waarde is niet gelijk aan de prijs!

Waarde is  het resultaat van een berekening volgens een waarderingsmethode.

Prijs is het resultaat van een onderhandeling tussen de partijen.

 

 

 

Hieronder worden een aantal waarderingsmethoden  uiteengezet die worden gehanteerd in de UNIZO waarderingstool ® :

 

 

1. Netto-actiefwaarde (eigen vermogen)
(Synoniemen : Substantiële waarde, intrinsieke waarde of ook boekwaarde)

Voor een vennootschap is de netto-actiefwaarde onmiddellijk af te lezen uit de balans (= boekhoudkundig eigen vermogen). Deze waarderingsmethode gaat ervan uit dat de boekwaarde van alle posten op de balans op een accurate wijze de tegoeden (activa) en verplichtingen (passiva) van een onderneming weergeven.

De netto-actiefwaarde of eigen vermogen is dan het verschil tussen alle tegoeden van de vennootschap (gebouwen, voorraden, klantenvorderingen, overige vorderingen etc. ) MINUS alle verplichtingen ten aanzien van derden (schulden aan de bank, leveranciers, overige schulden).

Het eigen vermogen op de balans is de som van de volgende componenten: 
Kapitaal + Uitgiftepremies + Herwaarderingsmeerwaarden + Reserves + Overgedragen (niet-uitgekeerde) winst - Overgedragen verlies + Kapitaalsubsidies + Voorschot aan vennoten op de verdeling van het netto-actief.
Merk op dat het eigen vermogen negatief kan zijn.

 

 

2. Gecorrigeerde Netto-actiefwaarde
(Synoniemen : gecorrigeerd eigen vermogen of gecorrigeerde netto substantiële waarde)

Voor het bepalen van de gecorrigeerde netto-actiefwaarde van een vennootschap vertrekken we van de boekwaarde van het eigen vermogen en passen hier de gekende meer- of minderwaarden op toe. 

U gaat dus de cijfers in de boekhouding een stuk corrigeren omdat u er rekening wil mee houden dat de cijfers in de boekhouding mogelijk een stuk van de realiteit afwijken. We verklaren dit nader:
• Gebouwen (Materiële vaste activa) staan in de balans aan de historische aanschaffingswaarde – afschrijvingen. In de praktijk zal hier (bijna altijd) een meerwaarde op van toepassing zijn. Uw gebouw is doorgaans meer waard dan het cijfer vermeld in de boekhouding.
• Voorraden kunnen zowel een min-als meerwaarde hebben. Indien de voorraad abnormaal hoog is ten opzichte van de jaarlijkse omzet is er meestal een minwaarde te boeken.
• Klantenvorderingen. Het is gebruikelijk om een minwaarde toe te passen op klantenvorderingen die nog niet ontvangen zijn op meer dan 90 dagen voorbij de vervaldag. De kans is immers klein dat alle openstaande facturen zullen betaald worden (dubieuze debiteuren). 
• Een onderschatting van de passiva (bv. voorzieningen voor onderhoudswerken die onderschat zijn of nog niet in de balans geboekte schulden), zal aanleiding geven tot een minwaarde. Een overschatting tot een meerwaarde.
Het resultaat van de berekende meerwaarde wordt – na correctie voor latere vennootschaps-belastingen bij realisatie van deze meerwaarde - opgeteld bij het boekhoudkundig eigen vermogen.
Indien de correcties aanleiding geven tot een minwaarde wordt deze afgetrokken van het boekhoudkundig eigen vermogen.
Merk op dat het gecorrigeerd eigen vermogen hoger of lager kan zijn dan de boekwaarde van het eigen vermogen.

 


3. Rendementswaarde

Deze waarderingsmethode neemt de gerealiseerde nettowinst in het bedrijf als uitgangspunt voor de berekening. Het bepalen van toekomstige winst- of verliescijfers blijft steeds een moeilijke opdracht. Om deze reden wordt er in eerste instantie teruggegrepen naar historische, dus gekende, cijfers uit voorgaande boekjaren.
Winstcijfers uit het verleden kunnen in de berekening wel gecorrigeerd worden voor overschatting of onderschatting van bedrijfskosten. Enkele voorbeelden:
1. Elimineer de kosten met privé karakter. Dit is een correctere weergave van de realiteit en leidt tot lagere bedrijfskosten en dus een hogere winst.
2. Indien aan de zaakvoerder of een familielid actief in het bedrijf geen loon wordt uitgekeerd, is het aangewezen een marktconforme loonvergoeding in rekening te brengen als kost.  Ook dit is een meer realistische weergave van het realiteit, maar dan omgekeerd met hogere bedrijfskosten en dus lagere winst.
3. Uitzonderlijke opbrengsten en kosten zijn in ieder geval te schrappen.

De winstcijfers van de laatste drie boekjaren worden vooreerst gecorrigeerd om te komen tot ‘genormaliseerde cijfers’. Daarna wordt een gemiddelde gecorrigeerde (of genormaliseerde) winst berekend op basis van de gecorrigeerde winstcijfers van de laatste drie boekjaren. Voor het bepalen van de rendementswaarde wordt de gemiddelde genormaliseerde nettowinst gedeeld door een gepaste actualisatievoet.  Men gaat er hierbij dus van uit dat het gemiddelde genormaliseerde winstcijfer berekend over de laatste drie boekjaren ook de volgende tientallen jaren zal kunnen gerealiseerd worden. 

De actualisatievoet die wordt toegepast houdt er rekening mee dat er een stuk onzekerheid schuilt in de toekomstige evolutie van het bedrijf. Deze actualisatievoet is de rentevoet vermeerderd met een risicopremie. Hoe hoger het ingeschatte risico (m.a.w. hoe onzekerder de toekomstige opbrengsten), hoe hoger de risicopremie. Hoe hoger de risicopremie hoe lager de waarde van de vennootschap.

De rendementswaarde kan ook berekend worden op basis van netto cashflows (zijnde de netto winst plus afschrijvingen en andere niet kaskosten zoals waardeverminderingen en voorzieningen).  In dit geval  wordt ook het bedrag van de uitstaande rentedragende schulden in mindering gebracht.

De rendementswaarde neemt de gerealiseerde nettowinst in het bedrijf als uitgangspunt voor de berekening.

 

4. DCF Waarde
(Discounted Cash Flow - letterlijke vertaling: geactualiseerde toekomstige kasstromen)

Deze waarderingsmethode gaat er van uit dat de waarde van de vennootschap gelijk is aan de huidige (of geactualiseerde ) waarde van alle toekomstige Vrije Operationele Kasstromen na belastingen (VOKS).

De Vrije Operationele KasStromen na belastingen (VOKS) worden berekend als volgt :
Bedrijfsresultaat na belastingen
PLUS  afschrijvingen en andere niet kaskosten (waardeverminderingen en voorzieningen)
MINUS toename (of PLUS afname) in de bedrijfskapitaalbehoefte (dwz. verwachte wijziging in de balansposten voorraden + klantenvorderingen – leveranciersschulden)
MINUS uit te voeren investeringen

Als eerste stap zal de verwachte vrije operationele kasstromen over de eerstvolgende 5 jaar bepaald worden. Dat kan aan de hand van een onderbouwd business plan. Deze kasstromen worden geactualiseerd aan de gewogen gemiddelde kapitaalkost van de onderneming (ook WACC genoemd) die berekend wordt als een gewogen gemiddelde van de vereiste opbrengstvoet voor het eigen vermogen en de vereiste financieringskost van het vreemd vermogen (na belastingen).

De toekomstige kasstromen worden voorspeld op basis van de gegevens ingebracht door de gebruiker, aangevuld met gegevens bekomen uit de jaarrekeninggegevens van de laatste drie boekjaren. De volgende gegevens kunnen door de gebruiker worden ingebracht:
- Verwachte groeivoet van de omzet voor de eerstvolgende 5 jaar
- Verwachte groeivoet van de omzet op lange termijn na jaar 5
- Jaarlijkse winstinhoudingsvoet om groei-investeringen op lange termijn mogelijk te maken
- Verwachte groei van de personeelskosten in de volgende jaren
- Aantal dagen voorraad, aantal klantenkrediet en aantal dagen leverancierskrediet die men in de volgende jaren wenst aan te houden
- Bedragen van geplande investeringen in de volgende 5 jaar en de mate waarin schuldfinanciering wordt gebruikt
- De interestvoet op nieuwe leningen in de toekomst

 

Als tweede stap wordt een schatting gemaakt van alle toekomstige kasstromen na 5 jaar, ook aangeduid als restwaarde. De restwaarde van de onderneming wordt berekend op basis van een perpetueel (of eeuwigdurend) groeimodel van kasstromen. De restwaarde in jaar 5 wordt berekend door de winst voor interesten en na belastingen van jaar 5, vermeerderd met een toekomstige groeivoet en verminderd met een winstinhouding voor toekomstige groei-investeringen, te delen door een actualisatievoet (zijnde de gewogen gemiddelde kapitaalkost minus de toekomstige groeivoet na jaar 5).
Voor een alternatieve berekening van de restwaarde in jaar 5 kan ook gebruik gemaakt worden van een voorspelling van het verwachte eigen vermogen in jaar 5.

De aandeelhouderswaarde kan volgens de DCF-waarderingsmethode berekend worden als volgt:
De totale ondernemingswaarde (zijnde de huidige waarde van de VOKS van de eerste 5 jaar PLUS de  huidige waarde van de restwaarde berekend in jaar 5)
PLUS de waarde van de aanvullende activa die niet nodig zijn voor de exploitatie en die te gelde kunnen worden gemaakt (bv. overtollige liquiditeiten, beleggingen)
MINUS het bedrag van de uitstaande rentedragende (bansk)schulden op korte en lange termijn.ss

DCF waarde; meest complexe waarderingsmethode helder uiteengezet

 

 

 


5. Multiplicatormethode

De multiplicatorwaarde wordt uitgedrukt als een multiple of veelvoud van een bepaald cijfer uit de resultatenrekening, in casu het bruto operationeel resultaat of de EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortisation). De EBITDA wordt berekend als de som van het bedrijfsresultaat en de niet-kaskosten van bedrijfsaard (zijnde de afschrijvingen, waardeverminderingen en voorzieningen).

De multiplicatorwaarde wordt bekomen door de EBITDA van het laatste boekjaar te vermenigvuldigen met een bepaalde multiple, dwz een getal gelegen tussen 4 en 9. De keuze van deze multiple is afhankelijk van o.a. de sector, de ondernemingsomvang en de staat van de activa en passiva. Men baseert zich hierbij meestal op het gebruik van multiples die in het recente verleden konden gerealiseerd worden in verkooptransacties van vergelijkbare ondernemingen. Indien de gehanteerde multiple lager is dan  4,  betreft het een eerder goedkope waardering (gemakkelijker te financieren).  Bij een multiple hoger dan 6 spreekt met van een hoge waardering – die daardoor moeilijker te financieren is met een bankkrediet.


Indien de EBITDA gelijk is aan 150 000 euro en de gehanteerde multiple is gelijk aan 6, dan is de ondernemingswaarde gelijk aan:  150 000 euro x 6 =  900 000 euro.

De waardering volgens de multiplicatormethode verloopt als volgt:

De ondernemingswaarde (zijnde EBITDA  x een gekozen multiple)
PLUS de waarde van de aanvullende activa die niet nodig zijn voor de exploitatie en die te gelde kunnen worden gemaakt (bv. overtollige liquiditeiten, beleggingen)
MINUS het bedrag van de uitstaande rentedragende schulden op korte en lange termijn

De multiplicatorwaarde wordt berekend op basis van de EBITDA van het laatste boekjaar ofwel op basis van een gecorrigeerde EBITDA. 

De gecorrigeerde EBITDA wordt bekomen door rekening te houden met twee aanpassingen die kunnen worden ingebracht door de gebruiker:
- Overschatting of onderschatting van de bedrijfskosten door het niet aanrekenen van een marktconforme vergoeding voor de prestaties van de ondernemer of familieleden
- Overschatting van de bedrijfskosten als gevolg van kosten die als privé-kosten dienen beschouwd te worden.

De multiplicatorwaarde  uitgedrukt als een multiple of veelvoud van  het bruto operationeel resultaat of de EBITDA

 

Demonstratie van de UNIZO waarderingstool aan de hand van een concrete vennootschap.

 

 

 

 

Eddy Laveren
Professor Universiteit Antwerpen

Universiteit Antwerpen (B320)
Prinsstraat 13, 2000 Antwerpen

TIP : Hoe wordt de waarde van een onderneming bepaald?